融券是“8.28砸盘元凶”？ 用数据还原部分真相

市场对于融券的关注一时间达到了空前的程度，起因正是金帝股份上市首日高管战略配售的“清仓式”融券。

事情并不复杂。9月1日，金帝股份上市并被纳入两融标的，上市当天有458.32万股融券被卖出。也因此，这部分融券来自哪里成为最关注，也最有争议的话题。

巧合的是，金帝股份的战配投资者持股数量470.08万股，占发行数量的8.58%，与当天融券的数量相当，而这部分战配投资者为公司高管与核心员工设立的专项资产管理计划，限售期限12个月。一时间市场也有了推断，认为是这部分限售股上市首日通过转融通被融券抛售。这也引发了“做空了自己”“变相减持”的猜测与指责。

9月19日，证监会对此回应称，经核查未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。同时，证监会将进一步论证评估上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则。

一时间评论与建议声音四起，主要关注点有几个方面，一是战配限售股可以作为融券卖出的是与非；二是战配限售股的融出费率是否畸高？三是有关点认为上述操作是上市公司勾结做空；四是认为融券是砸盘元凶；第五个争议则在于投资者融券的公平性方面。

此外，对于现行的融券制度，特别是限售股融券方面，会有哪些制度改进之处，也成为市场期待。

疑问一：为何有战略投资者出借融券的制度设计？

允许战略投资者出借股票融券的制度始于2019年开始，彼时为扩大融券券源，监管部门作出试点，即规定参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者，通过配售获得的、在承诺持有期限内的股票可参与证券出借。

这一制度安排也有法律依据。根据《证券发行与承销管理办法》第二十一条、第二十三条规定，发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售；参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证金公司借出获得的配售证券。

有专业人士向财联社记者介绍，战略投资者配售获得的在承诺持有期限内的股票可以出借，目的是改善新股上市初期流动性，平抑股价波动。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。主要目的在于抑制“炒新”。

从历史数据来看，同一时期内，有无战略投资者新股出借，价格波动的确存在差别。以过去2年上市共825只新股为例，首日有融券股票的5.6%波动率低于无融券股票6.6%的波动率。

再以科创板及注册制创业板为例，筛选有战配投资者的股票，按照当前有无战配股份出借分组，差距更加明显，有战配股份的出借组上市以来波动率远低于无战配股份出借组，科创板方面，有战略配售股份出借的波动率为5.84%，无战略配售股份出借波动率则达到8.06%。

注册制科创板方面，有战略配售股份出借的波动率为6.94%，而无战略配售股份出借的高达11.41%。从这些数据来讲，战配股份出借机制达到了防止新股暴涨暴跌的初衷。

由此可见，合法合法的市场操作下，在大跌的变化下的合情合理成为了关注点，而这也是此次情绪聚集的重点。

疑问二：限售股融券出借是否真有60%暴利？

对出借费率的质疑是市场关注的另一个焦点。以金帝股份为例，“加权平均出借费率23.39%”让市场一时间意难平，也有数据直指稀有券源年化出借费率高达60%，“暴利”的指责一时间扩散开来。

对此，接受记者专访的多位业内人士指出了其中的认知误区。暴利的指责，是混淆了日费率与年化费率。以金帝股份为例，9月1日上市首日的出借期限为27天，加权平均出借费率23.39%为年化值，出借期间所获得的实际收益率仅为1.75%。

财联社记者观察到，战配股份出借费率的确在上市首日较高，后续会回落至市场均衡水平。有数据显示，从全市场来看，9月1日当天全部证券平均出借费率约为年化5.64%。

当下市场往往形成容易形成一边倒的认知，也更易倾向认同负面信息，所以，真实的数据统计尤其关键。

疑问三：限售股融券是否为变相减持？

随着证监会规范上市公司减持，上市公司的有违规减持、借道减持、变相减持都成为焦点。在金帝股份这一事件中，也有观点将限售股出借理解为变相的战配减持，甚至认为是上市公司勾结机构做空股市。

针对这一观点，记者也多方采访了专业人士，统一的结论在于“出借并非减持”。战略投资者出借的证券到期后，将收回全部股份、仅获得出借收益，并继续作为限售股管理。

财联社记者多方了解的情况来看，监管机构对战略投资者出借证券行为严格监管，明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方式合谋进行利益输送。据了解，各家券商对此也做了严格管控，防止锁定配售股票收益的情形发生。

此外，深交所转融通证券出借交易实施办法中48条规定，证券出借期限顺延超过 30 个自然日的，借入与出借人可以协商采取现金方式了结。

也有观点认为，在金帝案例中，金帝股份可以展期，并且进行套现。

从实际的操作来看，金帝股份出借期限较短，套现可能性不大。有业内人士给出解读，证券出借归还日顺延的情形如下：归还日为非交易日的，顺延至下一个交易日。归还日标的证券全天停牌或停牌至收市的，顺延至该证券的复牌日。

一般非交易日主要为节假日，不超过30天，所以不会因为非交易日因素导致顺延超30天，只有极少数长期停牌股票才有可能出现顺延超30天。金帝股份上市首日出借期限为27天，9月28日将到期归还，是否如期归还将于9月28日后知晓。

疑问四：融券是否是“砸盘”元凶？

当前A股市场单边下行，尤其是8月28日在多重利好政策出台后，股市高开后仍一路回落。市场一直在寻找A股低迷的原因。

从量化到融券，市场一直在寻找答案。

对于融券，一组数据可让我们更接近直相。

第一组数据是对8月28日的成交数据观察。

当日全市场沪深A股融券卖出额占全天成交额的比例不足1%，由此可见，影响是微乎其微。其中，跌幅最大的10只股票中，有7只当日无融券卖出交易，仅有3只于同日发生了融券卖出，且融券卖出额仅占成交额的0.82%；当日跌幅最大的50只股票中，有34只当日无融券卖出交易，仅有的16只当日发生了融券卖出交易，其融券卖出额占该证券成交额的比例仅为0.93%。

第二组数据是对全市场的观察。

截至9月20日，A股融券余额仅880.77亿元，现阶段我国市场融券规模仍然较小，对市场作用非常有限。今年以来，A股融券余额占流通市值比例始终在0.13%至0.14%间波动，而融券卖出额占A股成交额峰值也仅为0.85%。

“融券交易体量极小，在如此低微的占比下，对市场影响相当有限。”透过上述数据，有行业人士给出了明确判断。

疑问五：融券是否有悖公平性？

任何制度都需要根据市场的变化进行完善与调整，证监会此前也表示，将进一步论证评估上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则。

对此，受访人士认为，对于市场所担心的战略配售股东绕道减持等问题，可加强相关主体监管。

此外，近期市场针对于融券的争论也探讨到了关于公平性的问题。不少投资者质疑，机构借券相对容易，投资者融券难。对此，接受财联社记者专访的业内人士表示，归根结底还是市场整体券源供不应求、借券不便利等原因，在扩大券源供给、提高效率等方面，A股融券机制仍有待发展，让更多投资者有券可融，提高融券公平性、便捷性。

另一方面，也有业内人士指出，当下市场下行，融券在收益上或占优，但是也应该充分认识到融券业务存在亏损无限的潜在风险。

“转融通券源的展期、提前了结、权益补偿计算等机制复杂，投资者容易出现追保、强制平仓等风险，或因券源无法续期导致投资者流动性风险。”上述人士指出，证券公司一般从风险承受能力角度，对融券客户开展尽职调查，进行适当性管理。

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